Beursgenoteerd - maar hoe lang nog?

De acties van activistische aandeelhouders bij Stork en ABN AMRO hebben een proces van herbezinning op gang gebracht. Aandeelhouders hebben meer macht gekregen en deze ontwikkeling raakt de wortels van het systeem van beursgefinancierde ondernemingen. Is het tijdperk van de beursgenoteerde onderneming ten einde?

De belangen van de aandeelhouders en die van de onderneming lopen steeds meer uiteen. Aandeelhouders met een zeer korte termijn van commitment aan de onderneming kunnen de onderneming maken en breken. Eén coalitiepartner in de on-derneming, de meest vervangbare, de aandeelhouder, meent recht te hebben op alle rechten en alle beloningen. Daarbij gaat het de activistische aandeelhouder niet om de waarde van de onderneming, maar om de prijs van de aandelen. In het proces van opdrijven van de prijs, daalt de waarde van de onderneming en worden de belangen van alle andere coalitiepartners ondergeschikt gemaakt. Klanten lopen weg, medewerkers vertrekken en het vertrouwen in de onderneming wordt op alle fronten aangetast.

Er worden al maatregelen voorgesteld om de meest nadelige effecten te neutraliseren, maar het is de vraag of het stelsel daarmee gediend is. In onze ogen moeten we toe naar een model waarbij er weer een balans is tussen de termijn van commitment van de financier en de invloed van die financier op de strategie van de onderneming.

Kortom, weg met het exploitatiemodel en terug naar het coalitiemodel. In een coalitie levert elke partij een bijdrage en verwacht daarvoor een redelijke beloning, waarvan de hoogte mede bepaald wordt door het risicoprofiel. De coalitie blijft stabiel als alle stakeholders zich redelijk beloond achten, en houdt stand wanneer een erkenning van wederzijdse afhankelijkheid bestaat.

Ondernemers zijn mensen met grootse plannen die moeilijk door henzelf te financieren blijken. Bijna zo oud als de wereld: bij familie, vrienden en kennissen wordt geld geleend. Het gaat om een goed plan, vertrouwen tussen de ondernemer en de financiers, een langetermijnperspectief en uitzicht op winst. De ondernemer en de financiers gaan een langetermijnrelatie aan, waarbij beide partijen zich bewust zijn van de risico’s. De relatie wordt gekenmerkt door een wederzijds gevoelde verantwoordelijkheid, commitment in goede en slechte tijden. Dit patroon is nog steeds te zien in familiebedrijven, de meest hechte verbintenis tussen financiering, ondernemerschap en management.

In het familiebedrijf is de binding zonder eindtermijn met veel invloed van de aandeelhouders. Dit zien we ook in de coöperatie. De private equity fondsen en participatie-maatschappijen zijn helder over een beperkte looptijd van hun deelname en zorgden door middel van een positie in de Raad van Commissarissen voor invloed op het beleid. De handelaar op de beurs, de typische kortetermijnbelegger, had geen invloed en kon daar ook mee leven. Bij de hedgefunds zien we de opmerkelijke combinatie van een zeer korte termijn van commitment en de grote mate van invloed, het invloedoverschot.

De ontwikkeling die zich nu aftekent, is dat financiers vrijwel geheel de macht en de beloning claimen. Financiers die niet hebben bijgedragen aan het ondernemend vermogen, maar die als aandeelhouder hun aandelen hebben gekocht van de oor-spronkelijke financiers. Er is geen sprake meer van een coalitie maar van anonieme transactiepartners. En als de coalitie op breken staat, worden klanten ongerust, toeleveranciers voorzichtig en verliezen medewerkers hun vertrouwen. Dit interesseert de activistische fondsen en andere aandeelhouders echter niets.

Hier raken we de kern van het vraagstuk: is het verantwoord om de toekomst van een onderneming, die van nature een langetermijnoriëntatie heeft, te laten bepalen door een tijdelijke aandeelhouder die zijn eigen belang volstrekt laat prevaleren boven het belang van de onderneming en dat van alle andere coalitiegenoten?

Het antwoord is duidelijk: nee. Daarom pleiten wij voor een match tussen commitment en invloed. Hoe meer commitment, hoe meer invloed. En minder invloed voor partijen zonder commitment. Dat is te realiseren met een systeem waarin ondernemingen weer hun aandeelhouders selecteren in plaats van andersom. Ondernemingen zoeken langetermijnbeleggers die passen in een langetermijncoalitie. En zullen hierin slagen, want het financieringsaanbod is groot genoeg.

De meest begaanbare weg op dit moment, ook voor de individuele onderneming, is het afkopen van de anonieme aandeelhouders en deze te vervangen door te vertrouwen coalitiegenoten, pensioenfondsen, participatiemaatschappijen en private equity-fondsen. Want het is niet te verwachten, ook gezien het internationale krachtenveld, dat de regelgeving zal veranderen, de overheid zal ingrijpen of het geloof in aandeelhouderswaarde op korte termijn zal afnemen.

Deze verschuiving is al gaande en als deze doorzet, zal de beurs aan belang verliezen. Als de directe belanghebbenden, de beleggers en hun voorvechters, niet tot bezinning komen, kan dit de ontmanteling betekenen van hun eigen verdienmodel.

Prof. dr. Theo Camps is voorzitter van de directie van de Berenschot Groep en part time hoogleraar aan de Universiteit van Tilburg. Ing. Kees Rippen is senior managing consultant bij Berenschot en houdt zich bezig met strategievorming en concernsturing.